Convexity VS Credit: 避险之下, 长期美债利率为何飙升

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If monetary policy responds to lower market-implied inflation rates with further easing it could add to the feedback loop created by long-term investors chasing yield.

—Hyun Song Shin

报告摘要

一、投资摘要

 1:  引起美债利率上涨的主因是做空互换利差交易。

 2:  30年期住房抵押利率暴跌，贷款重置需求引发凸性对冲。

 3:  凸性对冲迫使长期利率互换比美债利率上行的更慢。

 4:  美国股债齐跌让美股和新兴市场股市关联性增强，拉低新兴市场相对收益。

 5:  美债利率反弹推高人民币波动率，冲击国内股票市场风格。

  二、风险提示

   美联储重启资产购买

   报告正文

周三美盘交易时段，美股三大指数再度大幅下挫，其中以道指下跌5.86%为最大，纳斯达克指数下跌4.7%，标普500指数下跌4.9%；VIX指数收盘再度站上50整数关口。如此动荡的市场环境，之前一直充当避险资产的美债，其利率不降反升，黄金价格也受此影响有所回落。我们认为引起美债利率上涨的原因来自做空长期互换利差(Swap Spread)的交易，2015年上半年欧元区也曾出现过类似交易导致的长债利率飙升。当美股下跌，长期美债利率上升的组合出现时，新兴市场和美股两个市场流动性的关联度会大幅提高，谨防市场波动率突然飙升带来的下行风险。

1.互换利差如何影响美债利率

作为互换利率和国债利率之间的利差，互换利差的交易由两个部分组成: 利率互换头寸和美债回购头寸。以做空互换利差为例，利率互换上支付浮动端，收入固定端(3个月Libor)；回购市场上逆回购拆出现金，现券市场卖空美债；

考虑到参与互换交易的主要是两类投资者: 一类是跨期投资者，诸如养老基金、持有住房抵押贷款(MBS)的投资机构，他们为了做多久期或是对冲负凸性会寻求支付浮动端、收入固定端；第二类是当期投资者，以主权投资基金和对冲基金为主，这些投资者为了平衡投资组合的久期暴露，会寻求支付固定端，收入浮动端，因而第一类投资者的行为天然利于互换利差空头，第二类投资者的行为天然利于互换利差多头。

过去2周时间里美国10年期互换利差已经大幅走高，从-8.4个基点升至13.6个基点。即使3月4日美联储实施紧急降息50个基点以后，该利差仍然逆势往上。此前的报告《Let The Dice Fly High: “黑色星期一”之后跨资产风险将如何传导》中提到，一般情况下10年期互换利差和联邦基金利率同向运行，除非是市场认为企业部门融资压力上升才会出现背离，表明市场押注无抵押融资利率(Libor)与回购市场利率的利差扩大。

2.抵押贷款利率重置触发市场做空互换利差

现在10年期互换利差回落并不意味着企业融资压力降低，而是说明家庭的融资压力下降，背后是持有MBS的投资者凸性对冲(Convexity Hedge)的需求激增，原因是新冠疫情冲击全球经济增长，前期长期美债利率下行拉低了30年期住房抵押利率，购房人纷纷借此重置抵押贷款，来自MBS投资者的浮动端供给骤然增加，迫使长期利率互换比美债利率上行的更慢，这触发了市场做空互换利差的交易，现券市场美债卖出量激增。

3.美国股债齐跌将拖累新兴市场资产表现

美股重挫与10年期美债利率飙升搭配在一起，其产生的直接效果是离岸美元流动性的短缺，因为一方面美股下跌加剧了跨资产的波动率和风险溢价的走高，美国金融机构会缩减离岸的风险敞口导致美元流动性短缺，日元基准互换(Basis Swap)一度走阔至66个基点，触及3年来最高水平；另一方面美债利率反弹使其与新兴市场利差缩小，同时还会推升后者的货币波动率，这会使得新兴市场与美股估值的重新走阔，近期新兴市场资产相对美国的良好表现或将终结，并出现补跌。

对于国内市场来说，前期10年期美债利率下行，人民币波动率并未跟涨全球汇率波动率，境内股票市场并未出现明显的外资减持现象。此外央行货币宽松和低汇率波动创造了一个风险偏好极高，资本成本驱动的股票市场风格，这就促成年初至今创业板指数领涨全球的局面。如果海外做空互换利差的交易持续，美债利率反弹将带动离岸人民币波动率补涨，境内股票市场的风格也会发生变化。

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